遭遇豁免困局
香港，对于马云来说，并不陌生。
2006年6月，杭州西湖边的香格里拉大酒店，面对来自全国各地的媒体记者，马云坦言，阿里巴巴正在谋求上市。而在十多公里外的梅苑宾馆，阿里巴巴公共关系部的人员也向外界传递了同样的信息。
1年后，阿里巴巴集团旗下的B2B公司阿里巴巴正式在香港上市，代码01688.HK。168，在中国民间，是象征吉祥的号码。不过，5年后，阿里巴巴在香港退市。
这次退市，给香港不少中小投资者留下了不好的印象，一些香港投资者甚至将阿里巴巴比喻成来自内地的“8号仔”。尤其是上市当月买入并坚持持有的投资者，除了微薄的股息外，5年内并未获得任何回报。上市当天，阿里巴巴就创出38.15港元的高价，5年后退市时，阿里巴巴选择了以上市价13.5港元回购并退出香港市场。而同期的腾讯，早已带给股东约10倍的回报。
然而，这些细节，并不是阿里巴巴集团在香港上市的最大障碍。马云始终未能与港交所就上市问题达成一致，主要原因是阿里巴巴的合伙人制与香港法律有冲突。
这是三个豁免的困局。不过，第一个和第二个豁免容易得到满足。
“港交所对于公司上市时的公众持股量做出了严格的规定，即公众持有的股本不得少于已发行股本的25%。”康融资产管理有限公司总裁徐胜广说，“但是，对于这一点的豁免已有先例，尤其是当公司的预期市值比较大时。”
按照目前的股权比例，在阿里巴巴集团中，马云和其他核心高管约持有9.4%的股权，软银持有35%，雅虎持有24%，此外，银湖、淡马锡、云峰等私募基金和主权财富基金也持有部分股权。因此，非公众持股量可能超过一般的75%红线。
在这个豁免满足后，阿里巴巴也许能得到第二个豁免，也就是公司在香港上市后，公众的最低持股量。“按照港交所的规定，如果上市公司的市值超过100亿港元，港交所可以酌情接受15%的公众最低持股量。”徐胜广说。
显然，达到这个市值对于阿里巴巴而言，并不存在困难。今年2月，摩根士丹利对阿里巴巴集团的估值是500亿美元（约3875亿港元），而在3月，巴克莱对阿里巴巴的估值是550亿美元（约4262亿港元）。即使是剔除各种“水分”，阿里巴巴也应该是千亿级别的上市公司。
最难以满足的豁免是第三个，也就是同股不同权的豁免。“同股不同权，在香港的《公司法》中，是不允许的，如果阿里巴巴坚持用这种方式，难度极高，因为涉及香港《公司法》的修订，成功的可能性极低，更不是短时间能完成的。”许夏雄说。
“因此，阿里巴巴最可行的方式也就是和港交所商谈能否在现行的上市规则中，特别允许阿里巴巴的合伙人制度。”
即便如此，想让港交所接受这个建议也并不容易，美国MarketWatch的专栏作家斯蒂芬(CraigStephen)认为，为一家实力强大的中国内地公司大开方便之门，港交所将冒着一种潜在的名誉风险。不久前，港交所刚刚对曼联和一级方程式类似的双重股权计划说不。
更重要的是，香港目前的同股同权制维系着香港不少财团的利益。
“其实，阿里巴巴与港交所的不断接触透露了阿里巴巴集团高层目前最担心的事情，即上市后公众股的表决权，这将稀释现有管理层对集团的控制。”徐胜广说。
截至发稿时，记者未能获得港交所有关是否正在继续与阿里巴巴集团商谈的回复。
欧洲股神入股
虽然如此，阿里巴巴集团依旧吸引了众多机构投资者。
早在1999年，高盛、新加坡政府科技发展基金等机构就向阿里巴巴投入了500万美元，这是马云吸引的第一批机构投资者。1年后，软银投资了2000万美元，2年后，日本亚洲投资公司投入了500万美元。在2007年阿里巴巴集团旗下的阿里巴巴上市前，最大的一笔数亿美元的投资来自雅虎和软银，这令雅虎和软银保持了在阿里巴巴集团中的绝对控股地位，两者的股权合计达59%。
此外，阿里巴巴集团还吸引了欧洲股神安东尼·波顿（AnthonyBolton）旗下的富达中国特殊情况基金。事实上，1999年，富达基金就曾入股阿里巴巴集团，但当时的投资额估计仅在100万美元左右，并且这部分股权可能在阿里巴巴上市时就已套现。
数据显示，富达中国特殊情况基金目前约持有价值1645万英镑（约2亿港元）的阿里巴巴集团股权。
该基金是在2010年4月成立的，而在2011年，阿里巴巴集团曾引入新股东为集团的早期员工提供套现机会，不少投资者认为，欧洲股神也应该是在当年入股的。
事实上，无论阿里巴巴集团最终在香港抑或纽约上市，它都将是今年最大的IPO。正如前文所述，阿里巴巴的估值基本在500亿美元以上。
与7年前一样，此次阿里巴巴集团上市也并不是整体上市。阿里巴巴集团目前包括B2B的阿里巴巴、阿里云、淘宝、天猫和支付宝等12家全资子公司，同时还入股了美团、高德软件等互联网公司。但是，上市资产中并不包括有准金融性质的支付宝，也不包括入股的互联网股权。而盈利能力与阿里巴巴差不多的腾讯，则包含了各种最赚钱的资产。
这种上市安排，似乎潜藏着微妙的台词：在未来的某一时段，支付宝也是可以单独上市的。
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